La semana pasada, el INDEC dio a conocer la inflación de junio, que se ubicó en 1,6% mensual (39,4% interanual), ligeramente por encima del mes anterior pero por debajo de las estimaciones privadas. Sin embargo, lo más destacado de este dato fue la caída de la inflación núcleo al 1,7% mensual, su nivel más bajo desde enero de 2018, justo antes de que comenzaran las corridas cambiarias de los últimos años del gobierno de Macri.
Pero este buen dato de inflación general despertó sorpresa, ya que coincidió con un aumento del tipo de cambio. Esto llevó a preguntarse si el pass-through (el traspaso del aumento del tipo de cambio a los precios) no habría disminuido en un contexto de superávit fiscal primario y poder adquisitivo estancado. La respuesta a esta pregunta clave para una estrategia anti-inflacionaria sostenible se encuentra en la eliminación de las Letras de Regulación Monetaria (LEFI).
El Fin de las LEFI y el Aumento de la Base Monetaria
Las LEFI eran títulos de deuda del Tesoro Nacional de muy corto plazo (1 semana), utilizados para reemplazar los pasivos remunerados del Banco Central. Este cambio formaba parte de la estrategia de saneamiento del balance del BCRA, interrumpiendo las principales fuentes de emisión de dinero.
Sin embargo, al eliminar las LEFI, el Gobierno buscó dejar de definir las tasas de interés y pasar a tener un control más estricto sobre la base monetaria. Pero algo falló en los cálculos, ya que la eliminación de las LEFI provocó un aumento de unos $10 billones en la base monetaria, generando un exceso generalizado de liquidez que los bancos buscaron colocar en instrumentos de corto plazo.
El Impacto en el Tipo de Cambio y la Tasa de Interés
Ante la desaparición de las LEFI, la tasa de interés de los préstamos interbancarios cayó fuertemente, desde el 31,7% hasta el 17,8%. Parte de esa liquidez excedente fue a demandar dólares, contribuyendo al incremento del tipo de cambio de julio, que alcanzó el 7,7% y más del 15% desde el mínimo del mes pasado.
Para evitar un mayor impacto, el BCRA salió a emitir pases (pasivos remunerados del BCRA cuyos intereses se pagan con emisión) y el Tesoro anunció una licitación extraordinaria de LECAP y BONCAP, títulos a mayor plazo que las LEFI. Pero el daño ya estaba hecho, con las turbulencias cambiarias obligando al Tesoro a ofrecer tasas de hasta el 48% en esa emisión extraordinaria.
La Ficción del Superávit Fiscal
Según datos oficiales, en el primer semestre de 2025 el superávit financiero alcanzó los $3 billones (0,4% del PBI). Sin embargo, en este cálculo no se tienen en cuenta los intereses capitalizados de las LECAP, BONCAP, LEFI y otros bonos, que no se consideran para el resultado fiscal.
Según la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), solo en abril estos intereses capitalizados alcanzaron los $4.762.718 millones, una cifra muy superior al superávit financiero de $572.341 millones. Es decir, de contabilizar esos intereses, el superávit de abril se convertiría en un déficit de $4.190.377 millones.
Consistencia, por Favor
El Gobierno ha presentado el superávit fiscal como el pilar principal de su plan económico. Sin embargo, la eliminación de las LEFI y la contabilización de los intereses capitalizados revelan que, en realidad, no hay tal superávit. Esto pone en duda la consistencia de las políticas económicas y la credibilidad de las cifras oficiales.
La continuidad de la desinflación dependerá de cómo siga evolucionando el tipo de cambio y su traspaso a precios. Aunque este podría ser más bajo que en episodios anteriores, el mercado sabe que gran parte de los intereses están siendo “escondidos debajo de la alfombra”. Si bien la magnitud del déficit financiero real aún es manejable, puede crecer debido al exigente calendario de vencimientos de acá a las elecciones. ¿Alcanzará?
